Por Juan Antonio Gaviria.
Esta es la primera reseña de una nueva sección del Instituto de Análisis Societario (Ideas), cuyo propósito es resumir y comentar libros sobre temas legales, financieros y económicos relacionados con el derecho de sociedades que pueden ser de interés para nuestros seguidores.
El libro escogido para el debut se merece tal elección. Su nombre es “The Outsiders”, Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success, escrito por William N. Thorndike, Jr., y publicado por Harvard Business Review Press en 2012.
Además de un prólogo, una introducción, un capítulo final y un epílogo, el libro contiene ocho capítulos, cada uno dedicado a un CEO destacado por sus habilidades para asignar eficientemente el capital disponible en sus compañías (capital allocation). El término capital se utiliza en sentido económico y no jurídico, ya que no solo corresponde a los aportes de los accionistas sino también a los recursos obtenidos con acreedores o generados internamente. Los elegidos para este salón de la fama societario, con sus respectivas compañías, son Tom Murphy (Capital Cities Broadcasting), Henry Singleton (Teledyne), Bill Anders (General Dynamics), John Malone (TCI), Katherine Graham (Washington Post), William Stiritz (Ralston Purina), Dick Smith (General Cinema) y, Warren Buffett (Berkshire Hathaway).
Estos presidentes de compañías sobresalieron por sus habilidades para administrar y asignar recursos, tanto en su parte pasiva, obteniéndolos mediante emisión de deuda, de acciones o generación interna de fondos, como en su parte activa, que implica destinarlos, ya sea invirtiendo en operaciones existentes, adquiriendo otros negocios, pagando deuda, pagando dividendos o recomprando acciones. Es decir, preguntándose: ¿cuál es mejor uso para el próximo dólar disponible y cuál es su mejor fuente? Tal tarea de asignación del capital dista de ser sencilla; por el contrario, del buen diseño y ejecución de la estrategia depende el fracaso o éxito de la empresa en cuestión. Por eso el prólogo del libro cita a Warren Buffett afirmando que los CEO sobresalientes son tan raros que cuando una compañía encuentra uno es casi imposible que su asignación salarial sea irrazonable, premisa que va a contrapié con las críticas que recientemente han generado tanto los ingresos de altos ejecutivos de compañías como el rápido crecimiento en la relación entre estos y el ingreso promedio de sus empleados.
Dentro de las características que hicieron exitosos a estos ocho ejecutivos, hay tres resaltables. La primera, a la hora de asignar los recursos disponibles, es una propensión a recomprar las acciones de sus propias compañías, estrategia muy poco usada en Colombia, por razones que se comentarán en otro momento. No pocas veces la mejor oportunidad de inversión de una compañía son sus propios títulos, especialmente cuando el mercado los subvalora. Así, ha sido común en Estados Unidos que compañías con acciones registradas en una bolsa de valores recompren parte de sus títulos cuando consideran que su precio en el mercado es bajo y que, cuando se observa lo contrario, un precio alto, las aportarán en especie o las usarán como moneda de cambio para adquirir compañías, ya fuesen del mismo sector o de otras industrias de la economía.
Henry Singleton y su compañía Teledyne fueron los pioneros de esta estrategia, que era poco común antes de la década de los setenta del siglo XX. Teledyne recompró el 90% de sus acciones en circulación entre 1972 y 1984. Como explicación de tales recompras, nada mejor que la siguiente conversación entre Singleton y un miembro de junta directiva de Teledyne: “Arthur, I’ve thinking about it and our stock is simply too cheap. I think we can earn a better return buying our shares at these levels than by doing almost anything else. I’d would like to announce a tender – what do you think?”
A pesar de que existan razones financieras que las justifiquen, las recompras de acciones están exentas de polémica. Su gran incremento en Estados Unidos en los últimos años, debido en parte a razones tributarias, ha generado muchas críticas e incluso propuestas de normas que restrinjan su utilización (véase Mariana Mazzucato, The Value of Everything: Who Makes and Who Takes from the Real Economy, p. 162-66).
La segunda característica se relaciona con la primera: algunos de los ejecutivos reseñados en el libro preferían que sus compañías nunca o casi nunca pagaran dividendos, para así financiarse con sus propios recursos. Nuevamente Teledyne y su CEO, Henry Singleton, son un notorio ejemplo. A pesar de sus buenos resultados, Teledyne no pagó dividendos durante veintiséis años y fue noticia de primera plana cuando lo hizo por primera vez en décadas, en 1987, alegando no haber encontrado un mejor destino para el dinero de la compañía. Más famoso es el caso de Warren Buffet, cuya compañía Berkshire Hathaway nunca ha pagado dividendos, y claramente no ha sido por falta de éxito ni de generación de utilidades, tanto así que una sola de sus acciones vale más de US$120.000. Un tercer caso es el de Dick Smith y su compañía General Cinema, que sí pagaba dividendos, pero en cantidades mínimas, acumulando así grandes cantidades de caja mientras surgían buenas oportunidades de inversión. Esta decisión podría ser criticable por accionistas que dependen financieramente de un flujo constante de dividendos, pero justificable bajo el supuesto de que la compañía pueda determinar mejor que sus asociados buenas oportunidades de inversión y que esta labor deba hacerse de manera paciente, sin hacer compras apresuradas que puedan destruir valor. El ejemplo final es el de TCI, compañía que durante el mandato de John Malone no pagó dividendos (1973 – 1996). Esta decisión pudo haber estado influenciada por el talante libertario de Malone, quien, según el libro, odiaba los impuestos y para evitarlos aceleraba las depreciaciones de sus activos (que eran abundantes en su compañía de televisión por cable), prefería financiarse con deuda que con acciones y solo enajenaba activos cuando la transacción en cuestión tenía alguna ventaja tributaria.
La ausencia de dividendos no necesariamente implicaba malas noticias para los accionistas. En algunos casos, como ya se advirtió, las compañías “distribuían” sus utilidades a través de recompras de acciones; en otros casos, los inversionistas obtenían ganancias mediante la valorización de sus acciones en la respectiva bolsa de valores, pudiendo decidir libremente si realizarlas o no mediante su enajenación.
La tercera característica es el énfasis en el flujo de caja y no en las utilidades contables, cifra que los CEO destacados en el libro consideraban de menor relevancia dada la distorsión que en ellas generan los niveles de deuda, inversión e impuestos. William Stiritz, de Ralston Purina, alguna vez declaró que el valor en libros no tenía relevancia alguna en su negocio. Su colega John Malone, CEO de TCI, fue quien acuñó el término EBITDA, hoy ampliamente popularizado tanto como una medida de la capacidad de generación de caja de una empresa así como un indicador útil para determinar su valor de mercado a través del múltiplo adecuado.
De los ocho ejecutivos reseñados en el libro, la figura más distinguida es, de lejos, Warren Buffett, el denominado sabio de Omaha. Dos de sus frases son relevantes para finalizar esta reseña. La primera dice textualmente: “Should you find yourself in a chronically leaking boat, energy devoted to changing vessels is likely to be more productive than energy devoted to patching leaks.” El mensaje es claro: en una compañía en crisis y sin claras posibilidades de recuperación, es preferible concentrar los esfuerzos en una rápida liquidación y en utilizar en otra empresa los recursos que se salven antes que seguir empeñado irracionalmente en rescatar una compañía insalvable. Las empresas viables se deben salvar, con los sacrificios que ello implique, pero para los accionistas, grupos de interés y sociedad es preferible que las no viables se liquiden rápidamente, dentro del concepto de destrucción creativa de Joseph Schumpeter.
La segunda frase de Buffett no se transcribirá literalmente, bastando mencionar que ella se resume en su preferencia por un bajo número de inversiones (diversificación limitada), participaciones significativas en el capital de las compañías y tenencia por largos períodos de tiempo. La tendencia por inversiones concentradas es contraria a la creencia generalizada de las bondades de la diversificación que permite minimizar riesgos cuando los activos están correlacionados negativamente, resumidas en el aforismo “no se deben poner todos los huevos en la misma canasta” y que, explicado con todo el rigor técnico contribuyó a que el premio Nobel de Economía le fuera otorgado a James Tobin en 1981. El éxito de Buffett no desvirtúa la teoría de Tobin; simplemente muestra que hay diferentes estilos de inversión cuyo resultado depende de quién está al timón.
*Artículo cortesía del Instituto de Análisis societario.
© Todos los derechos reservados
Kommentare